策略對話計算機:政策估值業績三重向上周期

李美岑投資策略 2022年11月25日 08:36

核心觀點

創新周期+防控優化+2G改善推動計算機向上周期1)目前信創所打开的市場空間會加速國產在各個細分賽道上的發展,同時互聯網巨頭裁員推動人才向計算機行業流入,將促進技術創新周期的上升。2)疫情防控措施優化提振信心,二十條措施發行會緩解疫情對企業業績帶來的衝擊。3)當前地產政策加碼和二十大表述將帶動偏G端業務公司的收入增長。

類比2012-2015年,迎接科創牛市行情1)宏觀維度來看,經濟下台階,必將經歷“需求出清,供給創新”的過程。12-15年我們面對周期性行業出清,移動互聯網、互聯網+的創新。本輪我們可能面對部分地產鏈條的出清,硬科技的創新。2)從產業維度看,歷史成長板機會來源於消費電子以及大衆創業、萬衆創新,而本輪成長圍繞着創新與效率。那么可以重點關注新材料、新制造、新軟件三個維度機會。具體到計算機,可將傳統的行業智能化、线上化,提高因爲疫情對企業生產效率帶來的影響。具體來看可聚焦計算機裏的泛信創、工業智能化和智能駕駛三個方向。3)從行情維度看,2012年創業板經歷了1月份和12月份的兩個雙底,在2012Q4看到利潤拐點後,迎來了牛市行情。對應本輪科創,4月份和10月份800多點的雙底,已形成“W”底。但調整時間相比於創業板差1個多季度,後續重點關注2022Q4和2023Q1的業績利潤的拐點

本輪計算機業績支撐VS主題機會1)目前計算機板塊的估值處於底部且短期業績不會井噴。但是隨着二十大政策逐步落地,計算機板塊處於前瞻的一個階段。從投資角度來看,結合當前政策大框架以及內循環的角度,應當着重關注不處於市場主流關注中的公司以及國內較好且競爭格局相對簡單的公司,其超預期的幅度可能會比較大。2)計算機板塊與社融增速高度相關,我們推測本輪制造業周期的底部可能在明年Q1前後。需要依次看到最前瞻的信貸數據出現顯著拐點(企業中長貸已出現信號,但有 2021 年的低基數因素);BCI 指數、日本對華機械出口增速等次前瞻替代指標的向上拐點(處於蓄勢待發階段)、以及 PMI 等制造業數據开始拐頭向上(即期經濟數據尚未企穩)。3)最好的投資時機將早於業績兌現。當領域內很多公司能夠實現非常大範圍的國產替代,甚至市佔率也看到很高提升的時候,溢價能力和邊際上的增量會明顯下降

把握“三新”機會,聚焦新材料、新制造、新軟件回顧過去三年,對我們產業和經濟影響較大的來自於,其一“碳中和”,其二“疫情”。在這樣的背景下,我們的投資可以聚焦於減少二氧化碳排放,促進碳中和、促進效率提升和安全的主线。所以在政策支持、產業自身變化、行情影響等多重因素下,可圍繞新材料、新制造、新軟件等九個字展开投資。具體行業來看:有色化工中的新材料,半導體軍工機械的新制造,計算機的新軟件

關注標的:基於時代背景,以賽道空間大,競爭格局簡單,內循環的標準關注三個方向:泛信創/泛安全/硬科技、工業智能/工業軟件、智能駕駛。總體來說,計算機板塊處於一個大寫N字的第二筆,建議持續關注的標的較多,可以查閱本報告的第五部分

風險提示:政策支持力度不及預期、宏觀流動性收緊、歷史經驗失效風險

正文


1.未來計算機聚焦哪幾條投資主线?創新周期+防控優化+2G改善推動計算機向上周期


技術創新周期出現明顯上行。2015年以來人工智能逐步落地的技術創新周期中,技術層面沒有出現顛覆性創新。而目前信創所打开的市場空間會加速國產在各個細分賽道上的發展,高端芯片、打印機、EDA,辦公軟件等較強的國產廠商可能有脫穎而出的機會。另外市場可能忽視了互聯網巨頭裁員推動人才向計算機行業流入,這將促進技術創新周期的上升。

疫情防控措施優化提振信心。疫情對各上市公司的業績及訂單釋放有明顯的抑制效應。從業績能見度來看,2022年11月11日國務院聯防聯控機制發布的優化防控工作的二十條措施會對業績邊際改善帶來信心上的提振。

政府端業務公司收入增長。過去兩三年的疫情开支擾動了政府在信息化層面支出,計算機行業的EPS一定程度上受地產鏈的復蘇的影響,地產政策加碼和二十大表述將帶動偏G端業務公司的收入增長。一方面政府對信息化層面的支出結構有所變化,另一方面,在底層創新上的支出力度,包括政務一體化政策,國資雲的建設等都會推動國產公司在訂單方面的變相提速。

因此,整個計算機大的板塊都會出現比較強周期的機會,其中主要包括三大方向。最大的主线就是泛信創/泛安全,第二個是制造業帶動的工業智能化、工業軟件,第三個是智能駕駛。


2.類比2012-2015年,迎接科創牛市行情


從2020年新冠肺炎疫情爆發以來,整個全球制造業的效率都在下降。其重要原因正是因爲疫情,在這一背景下,使得整個制造業,乃至全球的供應鏈出現了一定效率下降,正是因爲其效率下降,爲自動化,智能化的細分賽道發展創造了機會,包括基本面的支撐开始逐步出現。

從相似的角度上來看,本次成長機會是又一次進入到新的創新周期。邁克爾·波特曾提出每一個國家的發展都會經歷四個階段,第一階段依靠生產資料,第二個階段以投資驅動,第三個階段以創新驅動,那第四個階段以財富驅動。這四個階段驅動的過程跟新中國成立以來,伴隨着國家三次社會主要矛盾的變化也是息息相關的,第一階段要解決溫飽問題,所以第一產業是佔據着生產中非常重要的一個部分。第二個階段就是投資驅動,改革开放40年以來,我國核心是通過發展把GDP變到全球第二。通過房地產,基建等第二行業去驅動經濟核心發展。進入到新時代以來,社會主要矛盾變成了美好生活需要和不平衡不充分之間的矛盾,其核心是以創新驅動發展,其中的很重要的一點便是人才,現在大量高科技的人才回到國內,在國內創業,是非常重要的一個變化。

從市場維度上看,當年2012年到2017年,機會來自於兩塊,第一塊是是圍繞着消費電子,一輪以蘋果所帶來的移動互聯網浪潮。第二塊是大衆創業,萬衆創新,包括計算機領域、互聯網金融相關的。而這一輪的變化主要是圍繞着創新,提高效率,包括大安全,就是供應鏈安全。其中計算機裏面的機會就是泛信創,工業智能化,智能駕駛三個方向。

從行情維度上看,當年的創業板在2012年12月份達到585點的歷史大底,隨後迎來了一個波瀾壯闊的牛市行情。而現在的科創板,從开板以來調整到今年的4月27號,跌幅50%,與當年創業板很相似。今年4月27號一直漲到了8月10號,從800多點漲到1100多點,反彈了30%。而從8月份後又調整一個多月到840多點,構成了W的雙底,這和當年創業板比較相似,都是一個雙底。未來核心就要去看到業績基本面變化,需要去關注今年的四季報和明年一季報核心變化。


3.本輪計算機是業績支撐VS主題機會?估值底部,業績後兌,投資需先行


計算機板塊估值處於近十年底部,短期業績不會井噴。當前計算機板塊PE估值位於十年分位數較低水平,處於歷史底部,具備反轉的必要條件。今年在疫情擾動之下,資本市場對計算機板塊三季度是沒有特別高的預期,當前這樣一個窗口期其實是一個業績相對的真空期,短期來說,計算機板塊的短期業績不會出現很大井噴。

但隨着二十大後政策逐步落地,2023年很多公司,尤其是過去持續業績壓制的公司,可能在政府整個支出結構情況下會帶來自身業績的明顯拐點向上,所以當前這個階段對於計算機板塊特別重要的,還處於前瞻的一個階段。目前計算機板塊整個走勢處於一個大寫N字的第二筆,即整體斜率略微向下的一個盤整階段。如果接下來出現訂單景氣度明顯上行,大浪淘沙堅持到現在的公司可能在2023年很多政策放量情況下,整個業績就會出現一個超市場的預期,這些公司還不處於市場主流關注視野裏面的時候,超預期的幅度可能會比較大。同時因爲這類公司2022年的業績一般,表現上,以萬德一致預期作爲代表的2023年的利潤預期區間波動比較大,這類公司其實會出現比較大的機會。

計算機板塊與社融增速高度相關,從偏短周期的角度出發,我們推測本輪制造業周期的底部可能在明年Q1前後,現在我們需要依次看到1)最前瞻的信貸數據出現顯著拐點(企業中長貸已出現信號,但有 2021 年的低基數因素)、2)BCI 指數、日本對華機械出口增速等次前瞻替代指標的向上拐點(處於蓄勢待發階段)、以及 PMI 等制造業數據开始拐頭向上(即期經濟數據尚未企穩)。

整體來說計算機板塊有可能迎來業績估值和情緒的三底,但目前去理解計算機板塊投資機會,要放到一個特殊的時代背景之下。從政策整個延續來看,例如高校貼息政策,包括貼息2000個億,考慮金融機構發放利率不高於3.2%,而中央財政貼息2.5%,因此貸款方實際利率僅0.7%,提升了市場對於接下來各個細分賽道的政策落地力度預期。此外,二十大也強調科技第一生產力,人才第一資源,要提升供應鏈韌性,包括安全這個詞也出現了51次,要將其當做“泛安全”去理解,上升到國家安全維度去理解,那么其與這個邏輯相關的板塊都屬於這次報告所提到的安全領域。

“內循環”蕴含接受效率降低以換取絕對安全,關注競爭格局簡單的賽道後續政策支持力度、訂單和業績兌現。內循環有兩個含義,第一個是基於國內較好的制造業,包括新能源,智能駕駛等相關行業土壤,可能是較快能夠實現彎道超車的。第二個內循環在泛信創領域很重要的一個含義是不要橫向去比較國內公司的技術能力跟海外巨頭能力的差距。在內循環三個字以及泛信創政策引導之下,可以接受效率層面的降低,去換取絕對的安全。從這個角度,只要是國內最好的,以及所對應賽道最好是競爭格局不要特別亂,競爭格局相對簡單的,那這些公司整個接下來政策扶持力度,以及其後續業績和訂單能見度概率還是非常高的。

投資機會將早於業績兌現。從計算機這一次的投資角度來說,一定是整個投資要走在前面,當前第一輪計算機行情可能還不一定迅速會出現相應訂單釋放,尤其中美摩擦比當時2018年的大環境明顯更錯綜復雜一點,這也是信息安全裏要求建立核心供應保障的一個環境因素。近期的各類政策落地,包括政務信息化、甚至延伸到煤礦或者礦產安全生產等政策,體現出安全在各個細分領域持續推進自身G端投資力度,包括國產化推進的一些政策力度和確定性,提升市場對這一類泛信創賽道的這種信心。

預計明年在Q1、Q2开始,會看到逐步更廣泛的一些訂單落地,包括這次高校貼息,Q4很多公司的報表不能立刻落地業績,甚至包括訂單層面也不一定有那么快,畢竟還是有一個向教育部審批、銀行撥款、最後執行落地的過程,所以部分小的領域可能會有訂單短期爆發性,但是多數賽道應該是一個持續的中長期景氣度推動。

業績在更晚的時間會出現,但是到那時,投資的窗口期會過去。當國產化推動非常順利,很多領域很多公司能夠實現非常大範圍的國產替代,甚至市佔率也看到很高提升的時候,溢價能力和邊際上的增量會明顯下降。所以計算機的投資要趁早,這一輪行情我們認爲會走的非常遠,但是第一輪行情的大水漫灌階段應該是逐步告一段落,逐步由“放”到“收”,慢慢逐步聚焦,未來標的的分化會持續放大。


4.把握“三新”機會,聚焦新材料、新制造、新軟件


本輪難比四萬億時期的資本开支大周期。整個經濟我們從當年的10下降到6到8,未來應該在4到5的一個水平上,要看到大面積類比當年制造業資本开支周期,整體難度是比較大的。這一輪,一方面是類似計算機的低息貸款,明年如果從財政,貨幣端去展望能夠看到大量相關投資機會。我們核心就要去關注在細分領域的制造業資本开支。從中觀來看,一些新興產業,像機械的核電、電新的光伏、計算機、電子通信的部分制造業資本开支向上,這些局部的制造業往上都是跟新興產業相關的,反而傳統的一些行業景氣還沒有大面積往上的情況。

政策催化刺激企業,明後年業績逐步清晰。這一輪有大量政策支持,雖然底部不一定能夠馬上起來,但是政策刺激下企業有較強動力,基本面就慢慢在底部开始往上,今年的三季報、四季報可能還在磨底,但是一旦开始投下去之後,往明年後年業績變化就开始逐步清晰。

三季報現金流向上印證制造業資本开支周期。新興產業的二級細分行業的籌資現金流、經營現金流、投資現金流和在建工程等是不是出現了邊際往上的現象?從這一點來看,大部分細分行業跟我們宏觀所看到的匹配,比如說機械的核電、光伏、自動化、通用設備都有很明顯的變化,包括跟半導體設備、計算機等相關的。這是從宏觀到中觀整個依次遞進的過程。

明年有可能是科創的牛市。這些細分領域概括爲九個字:新材料,新制造和新軟件。爲什么是新軟件呢?伴隨着科技人才發展,有很多新的軟件,包括信創、工業端和智能駕駛相關的可以關注。新制造是什么呢?以前工程機械結束,這一輪新制造包括光伏設備,鋰電設備等,包括一些細分領域,如核電,通用,自動化、數控機牀、機器人、半導體、軍工。新材料是什么呢?圍繞着整個材料端變化。過去兩三年碳中和給我們帶來最大的變化是風光儲的大量投資機會,風光儲之後會不會往下遊去做一些延伸需要關注。風光儲本質上是整個經濟周期的上遊能源端。傳統的化石燃料會增加二氧化碳的排放,新材料裏很多2B、2C相關的機會,減少對於化石燃料的依賴。所以未來投資機會在科創牛市的背景下,圍繞着九個字,新材料,新制造和新軟件,這是從策略角度我們把握的方向。


5.產業鏈建議關注標的


首先,計算機板塊值得關注。目前要關注的細分賽道泛信創,就是八個字概括:內涵豐富,時代背景。也就是要滿足以下要求:第一,賽道的品類空間大;第二,競爭格局簡單;第三,內循環,要矮子裏面拔高個,所以不要跟海外直接比,應當降低對一些標的技術本身壁壘的客觀指標要求。政策引導性強、市場化程度弱的企業反而是最具有爆發力的。

5.1.泛信創/泛安全/硬科技

狹義的信創賽道政策導向確定性強,央國企市場國產化有望進入高景氣,關注納思達、深桑達、中國軟件、太極股份、中科曙光、海光信息等;

網絡安全行業需求觸底,底部雙擊可期,建議關注奇安信、安恆信息、深信服、啓明星辰、中孚信息、中新賽克;

SaaS板塊收入保持快速增長,2023年利潤有望釋放,建議關注金山辦公、用友網絡、金蝶國際、廣聯達;

醫療IT全民健康信息化大勢所趨,是精準防控核心,建議關注衛寧健康等;

政務IT政策導向明確,政務數字化大勢所趨,建議關注德生科技、博思軟件、新點軟件、中科江南、稅友股份;

電子測試儀器賽道保持高景氣,貼息貸款加速產業發展,儀器設備招標顯著放量,建議關注普源精電、坤恆順維、鼎陽科技、優利德;

軍工及地理信息化賽道在特殊的地緣衝突背景下重要性提升,信息化投入不斷加碼,建議關注華如科技、航天宏圖、佳緣科技、中科星圖、霍萊沃。

5.2.工業智能

核心邏輯就是整個制造業黑馬或者說部分賽道的彎道超車,會帶來下遊工業制造裏面的智能化標的彎道超車。比如說DCS的中控技術,公司自身業績,中控技術業績已經足夠顯示出韌性,未來可能看到更多的一些新品推出,會逐步帶來市場對於它的業績韌性,長期空間的提振。制造業觀察三個指標,信貸數據在10月11月有一些邊際改善,日本的數據也邊際向上,是一個萌芽加速狀態,再到後面可能到明年的一二季度會看到PMI开始拐頭向上。奧普特,中控技術,以及基於這些賽道去發展一些偏軟的公司,包括中望軟件這一類,其實都是處於比較好的投資窗口,從自身韌性來看,以中控作爲代表的公司已經顯示出很強的投資屬性。制造業周期底部將至,工業智能賽道長坡厚雪,建議關注奧普特、中控技術、柏楚電子、容知日新;工業軟件:高壁壘的國產替代核心賽道,成長可期,建議關注中望軟件、華大九天、概倫電子等。

5.3.智能駕駛

這個賽道不像前面那么依托於自身賽道政策驅動,行業已經從過去補貼政策驅動慢慢向自身市場化因素驅動轉化。同時技術層面本身來看,比較擔心英偉達的芯片斷供等等。英偉達本身斷供不是制約生產汽車,更多還是從數據中心角度去拖累或者延緩國內整個超算或者AI賽道的發展。英偉達推出A800替代A100短期擾動消除。從長期來看,如果想要擺脫對英偉達的依賴有很長的路要走。目前計算機相關賽道裏面,GPU是目前替換難度最大的一個單點技術。當前最核心的還是要綁定英偉達,去實現商業邏輯的結合。建議關注德賽西威、中科創達、均勝電子、經緯恆潤、捷順科技、金溢科技等。

海康、大華等受到整個疫情後周期的影響,過去業績不及預期,但邊際疫情放緩後基本面最差的時候過去了。這些標的也處於比較好的β上升期,尤其海康明年不到20倍的估值。整個市場風格從過去第一波行情擴散到中小市值標的擴散,到第二季度聚焦到一些有業績有訂單,以及社融增速帶來市場從中小市值向大市值白馬聚焦,海康這種公司從投資本身來說處於比較好的階段。

總體來說,市場處於一個大寫N字的第二筆,在不同時間維度理解,如果放到更大這樣一個自身行情演繹周期來看,目前可能還是處於一個大寫N字第一筆的階段,這一波市場是非常好的投資窗口期。

風險提示:政策支持力度不及預期、宏觀流動性收緊、歷史經驗失效風險



標題:策略對話計算機:政策估值業績三重向上周期

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