信用利差修復節奏如何?

業談債市 2022年11月24日 16:57

主要觀點

近期防疫政策和地產政策發生變化,債市大幅調整,國債利率迅速走高、贖回潮與負反饋機制使得上周信用債也面臨較大衝擊,上周信用利差全面大幅走闊,產業債AAAAA+AA評級分別上行20.38bps27.60bps16.66bps;城投債AAAAA+AA評級分別上行23.94bps32.92bps33.60bps從上周的機構行爲來看,公募基金、股份行、城商行是信用債的主要賣出者,分別賣出597.54135.37158.67億元。從日度高頻數據來看,對信用債的日度減持量有壓縮的趨勢。從周五开始,市場趨穩,賣出壓力減輕,周五开始公募信用債淨賣出規模不再呈現增加的態勢,同時貨基周五當天甚至出現了190億左右的淨增持。

另外我們從歷史經驗來看,信用債拋售約在2周後恢復,信用債滯後利率債到頂大概一周的時間。上次10Y國債單日上行10Bp左右是在2020年的7月6日,在國內經濟及房地產行業持續回暖的背景下,周一當天股市大漲,上證綜指大漲5.71%,部分資金流向股市,導致債市短期在機構行爲促使下面臨拋售壓力,形成負反饋。當周主要拋售信用債的機構也是公募基金、其次爲證券公司和大行,分別賣出313.48、130.84、39.35億元。之後隨着權益收益的平衡以及央行增加公开市場投放規模而打破負反饋而恢復,從2020年7月10日开始主要賣盤減小,公募以及大行信用債淨賣出規模开始下降,之後兩周後轉爲淨买入狀態。

這一行情在信用債市場具體表現爲上周一級市場再現大面積取消或推遲發行,二級市場利差明顯走闊,尤其是短久期與低評級信用債。從一級市場來看,信用債發行壓力明顯上升。11月取消發行主要集中在11月14日-18日。當周取消發行信用債47只,取消發行規模達382.2億元,刷新歷史單周峯值。從發債主體的評級、性質、行業分布來看,本輪一級市場取消發行的情況具有普遍性,高評級且國企佔比較高,主要受流動性壓力和利率快速上行影響。從需求端來看,近期理財贖回資金負反饋導致拋售壓力,整體流動性緊張下資金配信用債熱情不高。從供給角度來看,近期利率波動明顯,也有意愿主動取消或者推遲發行,等待市場企穩。

二級市場來看,分債券期限與評級來看,上周信用債的拋售壓力在短久期與低評級信用債方面體現更明顯,利差上行更顯著。這主要是由於機構在面臨短期贖回壓力時,由於短久期信用債流動性相對較好,因此機構傾向於優先出售短久期債券,導致短久期信用債面臨壓力較大。其次,低評級信用債利差上升更加明顯。由於低評級信用債面臨的信用風險較高,相對高評級債券面臨更大壓力,受利率上行衝擊較大。從對主體的衝擊來看,城投債上周利差上升幅度超過40BP的城投主體共有329個,集中在中西部區域,中低評級主體,且園區類主體佔比較高。產業債主體上周受衝擊相對城投主體較小,上周利差上升幅度超過40BP的產業債共有33只,行業分布情況差異不大,從評級來看,上周利差上升超40BP的產業債主體也集中在中低評級主體。

綜合以上,信用債由於流動性偏弱,企穩滯後於利率債約1周的時間,本周是觀察期,關注拋壓的釋放情況。同時從當前環境及性價比來看,中短期信用債的利差性價比已經出現,已經處於2020年以來50%以上分位數水平。另外,贖回潮告一段落之後,信用將進一步回歸基本面,當前行情下信用債分化情況依舊明顯,上周利差調整較大的低評級佔比較高,因此信用債的壓力也先給到低評級且短債多的主體,需要警惕債券佔比高尤其是短債佔比高的主體的信用風險。

風險提示:信用風險事件超預期、理財和貨基贖回衝擊超預期

正文


一、近期信用債的壓力從何而來?


近期防疫政策和地產政策發生變化,債市大幅調整,國債利率迅速走高、贖回潮與負反饋機制使得上周信用債也面臨較大衝擊,上周信用利差全面大幅走闊。業債AAA、AA+、AA評級分別上行20.38bps、27.60bps、16.66bps;城投債AAA、AA+、AA評級分別上行23.94bps、32.92bps、33.60bps。

我們首先從機構行爲方面來看,壓力主要來源於哪些賣盤。根據上清所和中債登的數據,截至10月份,狹義信用債口徑合計托管規模29.94萬億。廣義基金和包含理財、信托產品等非法人類產品是信用債的主要持有者,各自佔比29%。其他類、商業銀行以及存款類金融機構次之,分別持有10%、9%、7%的比例。

從上周的機構行爲來看,公募基金、股份行、城商行是信用債的主要賣出者,分別賣出597.54、135.37、158.67億元。

從日度高頻數據來看,對信用債的日度減持量有壓縮的趨勢。從周五开始,市場趨穩,賣出壓力減輕,周五开始公募信用債淨賣出規模不再呈現增加的態勢,同時貨基周五當天甚至出現了190億左右的淨增持。


二、利率大幅上行後信用債的表現如何?


另外我們從歷史經驗來看,信用債拋售約在2周後恢復,信用債滯後利率債到頂大概一周的時間。上次10Y國債單日上行10Bp左右是在2020年的7月6日,在國內經濟及房地產行業持續回暖的背景下,當天股市大漲,上證綜指大漲5.71%,部分資金流向股市,導致債市短期在機構行爲促使下面臨拋售壓力,形成負反饋。

當周主要拋售信用債的機構也是公募基金、其次爲證券公司和大行,分別賣出313.48、130.84、39.35億元。之後隨着權益收益的平衡以及央行增加公开市場投放規模而打破負反饋而恢復,從2020年7月10日开始主要賣盤減小,公募以及大行信用債淨賣出規模开始下降,之後兩周後轉爲淨买入狀態。10Y國債在7月9日,達到3.08的階段最大值,信用債由於流動性更弱,其調整會滯後於同期利率債,信用債中短票AAA3Y及產業債信用利差均在大約一周後,7月15日,達到階段峯值。


三、近期哪些信用債受到的影響大?


而這一行情在信用債市場具體表現爲上周一級市場再現大面積取消或推遲發行,二級市場利差明顯走闊,尤其是短久期與低評級信用債。

3.1一級市場發行大面積取消發行

從一級市場來看,信用債發行壓力明顯上升。11月取消發行主要集中在11月14日-18日。當周取消發行信用債47只,取消發行規模達382.2億元,刷新歷史單周峯值。與本次取消潮規模接近的歷史時點爲2017年4月底,單周取消發行規模達356.6億元。

從發債主體的評級、性質、行業分布來看,本輪一級市場取消發行的情況具有普遍性。主體從評級來看,上周取消發行的發債主體中,AA級佔比爲21.3%,AA+級佔比爲25.5%,AAA級佔比爲53.2%。從發行人性質和行業來看,城投佔比爲53.2%,超過半數。非城投企業中,房地產、公用事業、能源、材料、工業行業佔比分別爲4.5%、9.1%、13.6%、18.2%、54.5%。整體而言,本輪信用債取消發行的情況呈現出普遍性,主要受流動性壓力和利率快速上行影響。從需求端來看,近期理財贖回資金負反饋導致拋售壓力,整體流動性緊張下資金配信用債熱情不高。從供給角度來看,近期利率波動明顯,也有意愿主動取消或者推遲發行,等待市場企穩。

3.2二級市場:短久期與低評級信用債壓力更大

二級市場來看,分債券期限與評級來看,上周信用債的拋售壓力在短久期與低評級信用債方面體現更明顯,利差上行更顯著。這主要是由於機構在面臨短期贖回壓力時,由於短久期信用債流動性相對較好,因此機構傾向於優先出售短久期債券,導致短久期信用債面臨壓力較大。其次,低評級信用債利差上升更加明顯。由於低評級信用債面臨的信用風險較高,相對高評級債券面臨更大壓力,受利率上行衝擊較大。

具體來看,城投AAA級對應1Y以下利差中位數上升24.8BP,2-3Y利差中位數上升28.6BP,4-5Y利差中位數上升20.1BP,上升幅度最小;城投AA+級對應1Y以下,利差上升38.8BP,2-3Y利差上升35.6BP,4-5Y利差上升17.7BP;城投AA級對應1Y以下,利差上升38.4BP,2-3Y利差上升36.2BP,4-5Y利差上升27.5BP,整體利差上升幅度最大。

產業債方面,AAA級產業債中,1Y以下利差中位數上升17.8BP,2-3Y利差中位數上升26.0BP,4-5Y利差中位數上升15.5BP,利差上行幅度最小;AA+級產業債1Y以下利差上升幅度爲34.8BP,2-3Y上升36.5BP,4-5Y上升22.3BP,總體上升幅度顯著高於AAA級產業債;AA級產業債中,1Y以下上升37.5BP,2-3Y利差上行33.5BP,4-5Y利差中位數上升27.5BP,整體上升幅度最大。

從對主體的衝擊來看,1月18日相對一周前利差上升幅度超過40BP的城投主體共有329個,集中在中低評級主體,且園區類主體佔比較高。從利差上升超40BP的城投主體在各自行政級別存續城投債主體的佔比來看,國家級園區佔比17.36%位列第一,園區類主體上行明顯。從評級來看,上周利差上升超40BP的城投主體集中在中低評級主體,其中AA級佔比超一半,佔比53%,AA+佔比42%,AAA僅佔比5%。

從分省份來看,上周利差上升超40BP的城投主體在各自省份存續城投債主體的佔比來看,中西部省份佔比較高。新疆主體上周上行超40BP的主體佔存續主體的比重最高,達34.2%,山西省佔比21.4%位列第二,河北省佔比21.2%位列第三。上海、浙江、北京等優質省份的城投債上行壓力較小,對應佔比分別爲2.0%、6.8%、3.6%,另外貴州、甘肅主體整體利差水平本身較高,僅有貴州交建、貴陽高科、貴州鐵投以及平涼城投利差上行超40bps。

產業債主體上周受衝擊相對城投主體較小,11月18日相對一周前利差上升幅度超過40BP的產業債共有33只。從利差上升超40BP的主體在各自行業存續產業債主體的佔比來看,商貿零售佔比2.8%位居第一,房地產和食品飲料各自佔比均爲2.3%,剩余行業產業債利差上升幅度超40BP的主體佔比相對較小,均在1.5%以下。

從評級來看,上周利差上升超40BP的產業主體也集中在中低評級主體,其中AA級佔比12%,AA+佔比58%,AAA佔比30%。


四、信用債後續怎么看?


綜合以上,信用債由於流動性偏弱,企穩滯後於利率債約1周的時間,本周是觀察期,關注拋壓的釋放情況。同時從當前環境及性價比來看,中短期信用債的利差性價比已經出現,已經處於2020年以來50%以上分位數水平。

另外,贖回潮告一段落之後,信用將進一步回歸基本面,當前行情下信用債分化情況依舊明顯,上周利差調整較大的低評級佔比較高,因此信用債的壓力也先給到低評級且短債多的主體,需要警惕債券佔比高尤其是短債佔比高的主體的信用風險。

風險提示:信用風險事件超預期、理財和貨基贖回衝擊超預期。



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