9月轉債行業圖譜:光伏景氣恆強,消費底部回暖

廣發固收劉鬱 2022年09月28日 09:04

摘 要   

光伏景氣恆強,消費底部回暖。8月行業景氣呈現出兩大結構性亮點,一是在國內裝機的強勢帶動下,以光伏爲代表的新能源景氣度維持強勁;二是消費行業景氣出現不同程度的底部回暖信號,8月社零單月同比+5.4%(較7月加快2.7%),同時部分消費品CPI(如食品)8月同比增速也較7月呈現環比修復特徵。其他行業延續此前景氣特徵,受益於供給收縮的能源資源品景氣維持高位,而地產鏈相關周期及消費行業景氣則延續低迷。

結合正股估值,目前各行業“景氣-估值”象限分布如下:隨着近期市場調整,處於高景氣高估值區域的行業再度稀少,主要包括一些工業品(煤炭、磷化工)以及鋰電&汽車零部件等,生豬由於近期景氣回升也开始貼近這一區間;“性價比”區域行業再度增多,典型包括近期估值有所調整而景氣並未下移的光伏、電網設備,以及景氣有所上行的食品;銀行、水泥、造紙等仍處於低估值低景氣的“深度價值”區域;而航空仍處在偏向“預期交易”的“困境反轉”區間。

轉債估值方面,目前多數行業轉股溢價率水平處於較高歷史分位數區間,性價比相對佔優的行業包括:煤炭、鉛鋅、生豬、銅加工、造紙、銀行、光伏、零售等。

結合行業景氣、行業估值與轉債估值三維度,我們建議關注三條线索:1)稀缺的景氣方向:包括光伏、煤炭、電網設備;2)景氣持續修復:包括生豬、汽車零部件、食品;3)高性價比:包括受益於穩增長且估值性價比較高的銀行、券商、建築。

風險提示正股與轉債估值調整超預期。本文只針對轉債涉及的部分行業構建景氣體系,可能不適用於全A股的行業景氣比較。本文基於客觀指標構建的景氣體系不代表行業分析師的判斷。行業景氣體系構建不夠精確,可能與實際情況有一定偏差。


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光伏景氣恆強,消費底部回暖


8月行業景氣的結構性特徵:光伏景氣恆強,消費底部回暖。8月行業景氣呈現出兩大結構性亮點,一是在國內裝機的強勢帶動下,以光伏爲代表的新能源景氣度維持強勁;二是消費行業景氣出現不同程度的底部回暖信號,8月社零單月同比+5.4%(較7月加快2.7%),同時部分消費品CPI(如食品)8月同比增速也較7月呈現環比修復特徵。其他行業延續此前景氣特徵,受益於供給收縮的能源資源品景氣維持高位,而地產鏈相關周期及消費行業景氣則延續低迷。

根據廣發電新團隊觀點,光伏行業呈現供需改善趨勢。國內方面,根據國家能源局,8月國內新增裝機6.74GW,同比+64.0%,環比-1.6%;海外方面,根據海關總署,8月電池+組件出口金額43.04億美元,同比+48.1%,環比-8.3%;8月逆變器出口金額9.63億美元,同比+96.0%,環比+9.6%。隨着四川限電及硅料檢修結束,疊加新增產能如期甚至部分提前投產,9月多家組件廠排產環比提升,國內地面電站加速啓動,有望成爲下半年需求主力;歐洲暑休結束復工,美國關稅豁免政策落地,東南亞地區开工較好,預計22/23年全球光伏新增裝機需求有望達230-250GW、350GW以上,同比+41%、+40%。

消費行業迎來了久違的景氣邊際回暖。8月社零單月同比+5.4%,較7月加快2.7%,呈現一定底部回暖趨勢。根據廣發零售團隊觀點,8月社零整體表現較7月略好,但主要是石油和汽車拉動增長,日常生活類消費增速表現一般,目前還處於弱復蘇態勢。從價格端看,8月CPI食品同比+6.1%,延續了7月的上升勢頭(同比+6.3%),對食品行業盈利端構成支撐;8月CPI非食品同比+1.7%,暫無明顯起色。

具體到各個行業景氣度來看, 2022年8月景氣度處於歷史較高分位數水平(>70%)的行業包括煤炭、農產品、磷化工、農藥、玻纖、光伏等;景氣度處於歷史較低分位數水平(<30%)的行業包括鋼鐵、水泥、玻璃、造紙、煉化、LED、風電、家居、服裝、零售等。

從行業景氣度變動趨勢來看,2022年8月景氣度上升的行業包括生豬、農產品、鋼鐵、農藥、消費電子、光伏、電網、乘用車零部件、服裝、零售、航空、食品等,其中電網景氣度分位數環比+17pp至69%,航空景氣度分位數環比+25pp至40%;景氣度明顯下降的行業包括鉛鋅、鈷、造紙、磷化工、半導體、LED、PCB等,其中鈷、磷化工、PCB等行業景氣度下滑幅度較大,鈷景氣度分位數環比-15pp至40%,磷化工景氣度分位數環比-19pp至79%,PCB景氣度分位數環比-11pp至44%。

2022年8月轉債行業“景氣-估值”圖譜。隨着近期市場調整,處於高景氣高估值區域的行業再度稀少,主要包括一些工業品(煤炭、磷化工)以及鋰電&汽車零部件等,生豬由於近期景氣回升也开始貼近這一區間;“性價比”區域行業再度增多,典型包括近期估值有所調整而景氣並未下移的光伏、電網設備,以及景氣有所上行的食品;銀行、水泥、造紙等仍處於低估值低景氣的“深度價值”區域;而航空仍處在偏向“預期交易”的“困境反轉”區域。

“高景氣”區間的轉債行業。一些行業景氣度持續處於歷史較高分位數水平,同時市場給予其不錯的估值水平,包括煤炭、鉛鋅、生豬、磷化工、農藥、鋰電等。對於高景氣行業,景氣度的持續性以及成長性與估值的權衡,成爲選擇板塊與個券的重中之重。

“高性價比”區間的轉債行業。隨着近期市場回調,目前處於“高性價比”區間的轉債行業增多,包括光伏、電網、農產品、食品、玻纖等。對於這些行業,如果景氣正處於持續修復趨勢,或遠期景氣度預期不發生大幅下調,或是階段性需要重點關注的方向。

“困境反轉”區間的轉債行業。目前處於這一區間典型的行業包括航空、零售,市場仍然對這些行業賦予疫情放松後業績改善的較高期待。

“深度價值”區間的轉債行業。典型行業包括鋼鐵、水泥、造紙、家居、服裝、銀行、券商、建築等,這些行業景氣度處於歷史偏低分位數水平,同時由於暫無基本面亮點,市場給予較低的估值水平。對這些行業,需重點關注景氣底部反轉的可能性與時間點。


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33個行業景氣如何演變?


(一)上遊資源品

8月上遊工業大宗品板塊景氣度整體下降,細分到各行業,煤炭、鉛鋅、鈷行業景氣度下降,生豬養殖和農產品行業景氣度略有上升。

1. 煤炭:8月主要煤種價格繼續高位震蕩,煤炭行業景氣度環比7月略降。

2. 鉛鋅、鈷:鉛鋅價格持續下跌,四氧化三鈷價格繼續回落,鉛鋅行業景氣度環比下行9%,鈷行業景氣度環比下行15%。

3. 農產品:各類蔬菜價格繼續上漲,帶動8月農產品景氣度環比上行1%。 

4. 豬:生豬價格略有下降,能繁母豬數量環比增加1.3%,推動生豬養殖行業景氣環比上行4%。

(二)中遊周期品

8月中遊周期品板塊景氣度整體呈現下行趨勢,具體到各行業,除鋼鐵行業、農藥行業景氣度均上行8%,銅加工、煉化行業環比持平外,水泥、玻璃、造紙、玻纖行業景氣度均有小幅下行,磷化工行業景氣度降幅較大(-19%)。

1. 鋼鐵:以長流程煉鋼爲代表的噸鋼毛利上漲幅度較大,推動鋼鐵行業景氣度環比上行8%。

2. 銅加工:7月H62國內銅管加工費與上月持平,銅加工景氣度環比持平。

3. 水泥:水泥價格和噸毛利略有上升,但仍處於低位,水泥行業8月行業景氣度下行1%。 

4. 玻纖:8月玻纖產品價格繼續下跌,所處歷史分位數較上月下降3%,玻纖行業景氣度高位小幅回落。

5. 玻璃:8月玻璃市場價格整體表現弱勢,玻璃噸毛利下降明顯,帶動行業景氣度環比下降1%。

6. 造紙:8月下遊需求疲軟導致紙價走低,白卡紙毛利率下降明顯,造紙行業景氣度環比下降7%。

7. 煉化:8月滌綸長絲FDY價差與7月較爲接近,煉化行業景氣度與7月持平。

8. 農藥&磷化工:甘氨酸法草甘膦價差增大,農藥行業8月景氣度上行8%至99%。磷酸一銨、磷酸二銨價格大幅下降,磷化工行業景氣度下行19%至79%。

(三)制造類

8月制造類各行業景氣度整體呈現分化行情,光伏、電網、消費電子景氣度大幅上行,鋰電、乘用車&零部件景氣度小幅改善,通信設備與上月持平,半導體、LED、PCB、風電行業景氣度呈下行趨勢,PCB行業景氣度大幅下行。

1.半導體&PCB&LED2022年3月以來,包括半導體&PCB&LED在內的電子鏈景氣度下行明顯。8月半導體行業景氣度環比下行7%,LED下行8%,PCB下行11%。

2.消費電子:新能源汽車產量同比增長117%,移動通信基站設備產量同比增長25.7%,推動8月消費電子行業景氣度環比上行10%。 

3.鋰電:8月動力電池裝車量同比上漲121%,使得本月鋰電行業景氣度環比上行2%。

4.光伏:8月光伏行業景氣度上行19%,近六月裝機量同比增長96.56%,各產業鏈環節,包括組件、電池片、硅片、多晶硅等價格繼續上行。 

5.風電:近6月風電裝機容量同比下降30.26%,降幅相較上一期略有上升,使得行業景氣度環比下行3%。

6.電網:近6月新增220千伏及以上變電設備容量同比上升2.8%,近6月電網基本建設投資完成額同比上漲9.47%,帶動行業景氣度環比上行17%。

7.乘用車&零部件:8月乘用車銷量同比上升36.53%,推動汽車零部件行業景氣度環比上行8%。

(四)消費類

8月消費類行業景氣度整體回暖,細分到各行業,服裝、零售、航空、食品行業景氣度均大幅上行,家居行業景氣度與上月持平。

1.家居:8月家具零售額跌幅有所上升,家具制造業工業增加值跌幅下降,房屋竣工面積同比跌幅下降,綜合導致家居行業景氣度與上月持平。

2.服裝:8月棉紡織行業PMI上升幅度較大,零售端改善,驅動行業景氣度繼續環比上行19%至28%。

3.零售:8月社會消費品零售額同比增長5.4%,帶動零售行業景氣度環比上行16%。 

4.航空:8月客運量及客座率持續改善,客運量同比上升44.2%,疊加原油價格下降,航空行業景氣度環比上行25%。

5. 食品:8月食品分項PPI-CPI剪刀差持續爲正(2.4),食品景氣度分位數環比上行12%。

(五)金融類

8月金融類行業景氣度出現分化。細分到各行業,銀行業景氣度與上月持平,券商景氣度下行4%,建築行業景氣度上行2%。

1.銀行:8月國內信貸同比與上月接近,銀行景氣度與上月持平。

2.券商:8月股票市場活躍度下降,券商板塊景氣度較7月下行4%。

3.建築:8月基建投資回升,而房屋施工面積持續走弱,綜合使得建築行業景氣度上行2%。


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33個行業轉債估值性價比一覽


結合我們在報告《如何構建歷史可比的轉債個券估值體系》中提出的轉債行業&個券估值方法,我們測算了截至2022.8.26的行業&個券轉債估值——轉債擬合估值分位數,分位數統計區間爲2017年初至今,該值越高代表行業&個券目前的轉股溢價率在歷史可比口徑下的估值分位數水平越貴。行業擬合估值分位數,由個券擬合估值分位數通過行業內轉債余額加權平均得到。

總的來看,雖然近期估值有所壓縮,但轉債市場目前整體估值仍處於“偏貴”的狀態。多數行業轉股溢價率水平處於較高歷史分位數區間,33個行業擬合估值分位數除零售(44%)外均超過70%,25個超過80%,19個超過90%。橫向對比來看,轉債估值性價比相對較優的行業包括:煤炭、鉛鋅、生豬、銅加工、造紙、銀行、光伏、零售等。

結合行業景氣、行業估值與轉債估值三維度,我們建議關注三條线索:(1)稀缺的景氣方向:包括光伏、煤炭、電網設備;(2)景氣持續修復:包括生豬、汽車零部件、食品;(3)高性價比:包括受益於穩增長且估值性價比較高的銀行、券商、建築。

我們還整理了五大板塊33個行業的最新轉債估值性價比情況。上遊資源品行業中,擬合估值分位數相對較低的個券,包括靖遠轉債、國城轉債、牧原轉債、希望轉2,可結合正股情況適當關注。

中遊周期品行業中,擬合估值分位數相對較低的個券,包括本鋼轉債、友發轉債、天路轉債、海亮轉債、豐山轉債、山鷹轉債、鷹19轉債、景興轉債,可結合正股情況適當關注。

消費類行業中,擬合估值分位數相對較低的個券,包括龍大轉債、魯泰轉債、孚日轉債、利群轉債,可結合正股情況適當關注。

制造類行業中,擬合估值分位數相對較低的個券,包括艾華轉債、上22轉債、起帆轉債、國泰轉債、凱中轉債、鋒龍轉債,可結合正股情況適當關注。

金融類行業中,銀行子板塊除興業轉債、浦發轉債、中信轉債、上銀轉債外,擬合估值分位數均處於相對低位;券商子板塊中,中銀轉債、國君轉債擬合估值分位數均處於歷史較低水平;建築子板塊中,擬合估值分位數相對較低的個券,包括嶺南轉債、文科轉債、中鋼轉債,可結合正股情況適當關注。

風險提示:

正股與轉債估值調整超預期。本文只針對轉債涉及的部分行業構建景氣體系,可能不適用於全A股的行業景氣比較。本文基於客觀指標構建的景氣體系不代表行業分析師的判斷。行業景氣體系構建不夠精確,可能與實際情況有一定偏差。



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