人民幣貶值爲何沒有導致AH股溢價回落?

宏觀fans哲 2022年09月27日 22:13

投資要點

· 本輪人民幣匯率貶值以來,AH股溢價繼續維持在高位,此種情形下H股或具備“類固收”資產的屬性

Ø 人民幣貶值的幅度:7.20或是“雙重底线”。盡管美元兌人民幣在岸和離岸匯價漸漸逼近2019年9月份的高點,但是匯率市場上正在浮現積極的信號,一方面9月份以來人民幣顯現對歐元和日元等貨幣的貶值跡象,或是誘發人民銀行加強匯率政策調控的關鍵因素;另一方面,人民幣匯率貶值後,买盤積極浮現,或對匯價形成支撐。目前人民幣匯率在釋放部分貶值後,短期或存在一定超調,但是從四季度中期來看,人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放,在中間價突破7.0之後,2019年9月份曾經嘗試觸摸的高點7.20或對匯率形成“虹吸效應”,人民幣或在短暫企穩修復後再次嘗試挑战7.20位置,並且7.20或形成匯率市場的“心理底线”,並依托此點位,市場或嘗試測試人民銀行的“心理底线”,即在內外部均衡挑战下,人民銀行能接受多高程度的匯率貶值壓力?

Ø AH股溢價會因何而回落:人民幣貶值的幅度。9月份以來,人民幣匯率出現對歐日等關鍵貨幣“全面貶值”的跡象,如果這一跡象能夠繼續發酵且導致人民幣貶值幅度大於美元指數升值幅度,AH股溢價或快速回落;如果人民幣匯率貶值逐漸觸及貨幣政策的“心理底线”,人民銀行動用其他穩定匯率的工具抑制“全面貶值”的趨向,AH股溢價或繼續維持高位。

· 從匯率政策的使用來看,當前美元兌人民幣匯率或已經符合貨幣政策的合意水平

從中美期限利差之差的模型測算來看,截至9月26日,美元兌人民幣匯率的“公允”水平已經回落至7.0左右,美債收益率曲线走向“熊陡”、期限利差倒掛程度緩解是模型測算結果回落的主要原因。然而實際上,除了人民幣匯率不再高估之外,人民幣匯率初顯全面貶值跡象,或是觸發匯率政策調整的重要原因。

· 風險提示

(1)美聯儲和歐洲央行等主要央行加大貨幣政策緊縮力度,引發全球金融條件超預期緊縮;(2)市場流動性缺失,匯率貶值脫離基本面定價,貶值壓力或增強外部均衡約束,牽制貨幣政策寬松空間;(3)中國經濟“穩增長”政策效應滯後。

正 文


1. 人民幣匯率貶值後的積極信號


我們在9月初發布的研究報告《人民幣貶值後貨政寬松走向何向?》認爲8月中旬以來至9月初,即期匯率已經貼近合理波動區間。人民銀行9月份動用兩次匯率政策緩解人民幣匯率貶值壓力:9月5日宣布從9月15日起下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點至6%;9月26日宣布從9月28日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%。從匯率政策的使用來看,當前美元兌人民幣匯率或已經符合貨幣政策的合意水平,而從中美期限利差之差的模型測算來看,截至9月26日,美元兌人民幣匯率的“公允”水平已經回落至7.0左右,美債收益率曲线走向“熊陡”、期限利差倒掛程度緩解是模型測算結果回落的主要原因。然而實際上,除了人民幣匯率不再高估之外,人民幣匯率初顯對重要貨幣全面貶值的跡象,或是觸發匯率政策調整的重要原因。

我們選取美元指數、人民幣對美元、人民幣對歐元、人民幣對英鎊和人民幣對日元幾種貨幣對即期匯率來對比。從8月15日人民銀行“降息”之日起,截至9月26日,美元指數累計上漲7.13%,人民幣對美元累計貶值5.67%,歐元對人民幣貶值0.02%,英鎊對人民幣貶值6.48%,100日元對人民幣累計貶值1.92%,從本次人民幣匯率貶值起點算起,人民幣僅是對美元的單邊貶值,對歐元和日元等貨幣還是保持了穩健態勢。然而單單看9月份的人民幣匯率表現來看,人民幣匯率出現對關鍵貨幣全面貶值的跡象,9月份以來美元指數累計上漲5.0%,人民幣對美元單邊匯率累計貶值3.71%,然而歐元對人民幣小幅升值0.18%、100日元對人民幣匯率累計升值0.08%,人民幣匯率對歐系貨幣和日元等關鍵貨幣小幅貶值,或是9月份央行兩次動用匯率工具的關鍵誘發因素。

實際上,除了外匯存款準備金率和遠期售匯風險準備金率之外,匯率市場也开始猜測人民幣匯率中間價是否重新啓用了“逆周期因子”。逆周期因子從創設以來就是一個“黑箱子”,不能直接從匯率價格波動中計算,只能通過中間價定價模式來間接倒算,通過Bloomberg參考一籃子貨幣匯率變化計算而來的預測中間價和實際中間價之間的偏差來觀測“逆周期因子”的變化,9月份以來,“逆周期因子”觀察值开始擴大,截止9月26日,外匯交易中心掛牌人民幣匯率中間價爲7.0298,而Bloomberg預測中間價爲7.1091,兩者之間的偏差達到793個基點,創下2018年以來的最高幅度,說明9月份以來,人民幣中間價調貶的幅度低於一籃子貨幣匯率。然而還不能就此推斷從2020年10月之後就淡出使用的逆周期因子被重新啓用,從偏差來看,人民幣匯率中間價累積了較大的貶值壓力。 

人民幣买盤浮現、市場供需出現積極信號。經過二季度以來人民幣匯率貶值,人民幣市場供需开始改善,主動結匯率擡升、外匯存款下降,人民幣托底买盤浮現。根據外管局發布的數據,以銀行代客結匯和代客涉外收入之比度量的主動結匯率,當月值回升至71.15%,而主動售匯率基本穩定在66.85%,主動結匯率和售匯率之差擴大至4.29個百分點。主動結匯形成人民幣买盤,三季度以來主動結匯率相對售匯率的擡升,指向市場供需出現了偏多人民幣的信號。從人民銀行披露的金融機構存款結構來看,截至8月末,金融機構外匯存款余額下降425億美元至9112億美元,而7月份當月外匯存款下滑330億美元,和4月至5月人民幣匯率貶值時期類似,人民幣匯價的下調激活了過去2年累積的“美元套牢盤”,匯率貶值時期人民幣买盤不斷浮現。

7.20或是“雙重底线”。綜合9月份以來的人民幣匯率市場波動,盡管美元兌人民幣在岸和離岸匯價漸漸逼近2019年9月份的高點,但是匯率市場上正在浮現積極的信號,一方面9月份以來人民幣顯現對歐元和日元等貨幣的貶值跡象,或是誘發人民銀行加強匯率政策調控的關鍵因素;另一方面,人民幣匯率貶值後,买盤積極浮現,或對匯價形成支撐。目前人民幣匯率在釋放部分貶值後,短期或存在一定超調,但是從四季度中期來看,人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放,在中間價突破7.0之後,2019年9月份曾經嘗試觸摸的高點7.20或對匯率形成“虹吸效應”,人民幣或在短暫企穩修復後再次嘗試挑战7.20位置,並且7.20或形成匯率市場的“心理底线”,並依托此點位,市場或嘗試測試人民銀行的“心理底线”,即在內外部均衡挑战下,人民銀行能接受多高程度的匯率貶值壓力?


2. 人民幣貶值後AH股溢價爲何沒有回落?


我們曾經在4月份發布的研究報告《本輪人民幣貶值的合理位置在哪裏?》提出一個隱憂:人民幣匯率不僅僅是匯率的問題,從資產比價關系來看,人民幣匯率貶值或指向經濟總需求趨於下滑的前景。因此人民幣匯率貶值,指向經濟總需求或趨於回落,大宗商品承壓下跌。並且在對匯率貶值的影響中分析,隨着橫亙在AH股溢價之間的人民幣匯率釋放貶值壓力,H股或顯現相對A股的低估值優勢,AH股溢價或跟隨人民幣匯率貶值而修復性回落。

8月中旬以來的人民幣匯率貶值,從跨市場資產比價分析來看,和其他資產走勢出現偏差:COMEX銅價下行遲緩,且AH股溢價並未隨着人民幣匯率貶值壓力釋放而回落。從AH股溢價來看,人民幣匯率或依舊是阻礙AH股溢價回落的主要原因,但是矛盾已經不是匯率高估,而是匯率貶值的程度。

海外流動性收緊、國內流動性收斂,AH股高位情形下H股或成爲“類固收”資產。AH股溢價並未因本輪人民幣貶值而從高位回落,主要原因在於內外流動性的差異:(1)從影響A股的流動性因素來看,盡管國內流動性維持充裕,8月中旬人民銀行甚至年內第二次調降政策利率,但是資金利率和10年期國債收益率等無風險利率卻並未因此而下移重心,在過去1個月裏,流動性因季末等因素而收斂,利率中樞出現上移,流動性收斂的環境和人民幣匯率貶值壓力,系統性擡升股票資產的隱含風險溢價,在本輪人民幣匯率貶值還未結束之前,A股市場或繼續承受流動性收斂的估值擠出壓力;(2)從影響H股的流動性因素來看,由於H股位於離岸市場並且港幣以聯系匯率制度連接着美元指數,在美元指數強勢上漲、美債收益率趨於“熊陡”的作用下,H股受境外流動性收緊的影響而連續走弱,可是由於人民幣匯率的貶值幅度低於美元指數漲幅,A股盡管承受了人民幣匯率貶值的壓力,但是AH股溢價卻能因此繼續保持高位。9月份以來,人民幣匯率出現對歐日等重要貨幣“全面貶值”的跡象,如果這一跡象能夠繼續發酵且導致人民幣貶值幅度大於美元指數升值幅度,AH股溢價或快速回落;如果人民幣匯率貶值逐漸觸及貨幣政策的“心理底线”,人民銀行動用其他穩定匯率的工具抑制“全面貶值”的趨向,AH股溢價或繼續維持高位。從長期來看,處於高位AH股溢價爲H股提供了較高的性價比,但是在海外流動性收緊、國內流動性收斂的壓力下,H股或較難兌現估值提升的投資價值,可相對於A股而言,處於摸底階段、具有較高配置性價比的H股或可視爲一種“類固收”資產。


3. 風險提示


(1)美聯儲和歐洲央行等主要央行加大貨幣政策緊縮力度,引發全球金融條件超預期緊縮;

(2)市場流動性缺失,匯率貶值脫離基本面定價,貶值壓力或增強外部均衡約束,牽制貨幣政策寬松空間;

(3)中國經濟“穩增長”政策效應滯後。。



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