增信工具,能否爲房地產注入“強心針”?

趙偉宏觀探索 2022年09月28日 07:35

報告要點

房企現金流不斷惡化下,以信用保護工具、全額擔保爲代表的融資增信措施出台,融資增信有何特點,能否解決房企現金流問題?詳細梳理,供參考。

融資增信有何特點?解決經營穩健、但面臨現金壓制的示範房企融資問題

伴隨房企融資環境的顯著惡化,多項融資利好政策出台,其中增信相關措施明顯加強。2021年以來,銀行房地產行業不良貸款率快速爬升、信用債逾約本金顯著增長,房企融資難度加大。5月部委明確表態支持房企合理性融資需求,隨後專項借款、降低貸款利率、增信工具等措施相繼落地。融資增信方面,5月示範房企开始使用信用保護工具發債、8月中債增表示爲民營房企發債提供全額擔保。

融資增信的操作對象集中在過往經營穩健、但當前現金流承壓的房企。目前融資增信工具適用於碧桂園、龍湖、旭輝等6家民營示範房企,示範房企普遍具有經營穩健、槓杆較低的特點,比如2014-2017年,龍湖資產負債率僅從72.9%提升至73.3%,某出險房企從76%提升至85%;但行業信用風險加大下,示範房企也面臨現金流壓制,平均現金流由去年上半年的44億元回落至今年的-116億元。

爲何要融資增信?地產銷售回款承壓下,融資增信可緩解短期現金流問題

地產銷售持續低迷,“保交樓”難以緩解再融資現金流惡化所導致的房企現金流壓制加強。2022年以來,商品房現房、期房銷售同比差值顯著擴大、指向期房購买意愿低迷、地產銷售恢復難度大。而近期多地出台的紓困政策普遍以具體項目爲着力點,“保項目”基調下,8月房屋竣工明顯好轉、同比較7月提升33個百分點至-3%,但8月商品房銷售額、房地產开發資金同比分別下降20%、22%。

增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂,進而使再融資現金流邊際改善。行業信用風險加大下,市場投資信心不足拖累房企融資,2021年开始,房地產行業景氣預期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅達19%,對應房地產自籌資金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融資增信措施出台後,民營房企淨融資明顯改善、4月同比轉正、5月淨融資較1-3月平均提升30億元。

增信能否解決房地產現金流難題?實際落地效果有待觀察,長期仍需銷售改善

融資增信對穩定市場信心有積極作用,但目前增信規模、覆蓋房企範圍較小,對“穩地產”的效果有待觀察。8月增信措施加碼,代表民營房企發債平均規模由5月的8.5億元提升至8月的14億元,平均擔保比例由15%提升至100%。但目前融資增信規模相對有限、示範房企增信融資規模佔期末現金余額平均比重僅爲5.2%,增信覆蓋的房企範圍較小、已覆蓋房企資產佔全行業資產比重僅爲13%。

中期來看,房地產現金流持續企穩仍需回歸到地產銷售改善上來。房地產經營現金流重要性持續凸顯,經營性資金佔比由2010年的39%提升至2021年的53%、融資性資金佔比由54%回落至44%。過往地產周期表明,房企經營現金流從企穩到持續改善,往往伴隨地產銷售回暖,比如2012至2013年,商品房銷售同比提升52個百分點、對應經營資金提升71個百分點、而籌資資金回落9個百分點。

風險提示:紓困政策效果不及預期,地產下行超預期。

報告正文


一、融資增信有何特點?


伴隨房企信用風險加速暴露、融資環境顯著惡化,多項利好房企融資政策出台。2021年以來,房企償債信用風險加速暴露;銀行貸款方面,代表性銀行房地產行業的平均不良貸款率由2020年底的0.6%提升至2022年6月的2.7%;債券融資方面,2022年1-8月房地產信用債逾約本金較去年同期增長125.8%,房企融資難度顯著加大。對此,支持房企融資的相應政策陸續出台,5月部委明確表態支持房企合理性融資需求,8月,降低貸款利率、專項借款、增信工具等融資支持相關措施相繼落地。

融資增信方面,從信用風險緩釋工具到中債增全額擔保,示範房企發債增信逐步升級。爲暢通民營房企的融資通道,今年5月,示範房企开始使用“債券發行+信用保護工具”的發債新模式,通過信用違約掉期(CDS)、信用風險緩釋憑證(CRMW)等信用保護工具,示範民營房企先後成功發行多筆信用債。今年8月,房企融資增信進一步加碼,通過中債增進公司增信支持民營房企發債融資的措施正式出台;8月25日,龍湖發行2022年第一期中期票據,由中債信增提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

融資增信工具的操作對象主要集中在過往經營穩健、但當前面臨現金流壓力的房企。目前融資增信工具適用於碧桂園、龍湖、旭輝等6家民營示範房企,示範房企普遍具有經營相對穩健、現金流控制較好、槓杆擡升相對有限的特點,比如說在2014至2017年的行業擴張期,龍湖資產負債率僅從72.9%提升至73.3%,而某大型出險房企從76%提升至85%。但行業信用風險加劇下,示範房企平均現金流由去年上半年的44億元回落至今年上半年的-116億元。


二、爲何要融資增信?


當前地產困境的核心矛盾在於民營房企面臨現金流壓制,外部籌資現金流、內部經營現金流均延續低迷。經歷多年持續擴張,房企槓杆約束明顯加強、資產負債率由2008年的62.5%提升至2022年的79.1%,尤其是前期大幅擴張的部分民營房企債務壓制明顯增強。同時,房企現金流明顯惡化;從房企財務指標看,上市房企籌資現金流去年下半年同比下降25.6%、經營活動現金流今年上半年同比下降31%,降幅均創歷史新高;從地產开發資金指標來看,2021年以來,融資性資金和經營性資金均顯著回落,房企現金流壓制加劇。

地產銷售持續低迷,“保交樓”難以緩解再融資現金流惡化所導致的房企現金流壓制加強。2022年以來,商品房現房、期房銷售同比差值顯著擴大、平均差值爲40個百分點,指向期房購买意愿低迷、地產銷售恢復難度大。近期各地出台多項紓困政策,但普遍以具體項目爲着力點,對房企主體現金流壓制的緩解措施較少。“保項目”基調下,8月房屋竣工情況明顯好轉、竣工面積同比較7月提升32.9個百分點至-2.7%,但商品房銷售額、房地產开發資金等房企現金流指標延續低迷,8月同比分別下降20.3%、21.9%。

增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂,進而使再融資現金流邊際改善。行業信用風險加大下,市場投資信心不足拖累房企融資,2021年开始,房地產行業景氣預期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅達19%,對應房地產自籌資金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融資增信措施出台後,民營房企淨融資改善、4月同比轉正、5月淨融資較1-3月平均提升30億元。


三、房企增信能否解決融資難題?


5月至8月,從信用風險緩釋工具到中債增全額擔保,融資增信落地效果已有所顯現。5月,示範房企在信用保護工具增信下,合計實現融資39億元,對應5月房企國內債券發行額同比轉正;8月融資增信措施加碼,中債增全額擔保進一步加強對房企主體的擔保力度,代表民營房企發債平均規模由5月的8.5億元提升至8月的13.9億元,平均擔保比例由14.8%提升至100%,助力民營房企融資效果明顯提高。

目前融資增信的落地規模、覆蓋房企範圍均較小,對“穩地產”的效果有待觀察。對於單一主體來說,目前增信融資規模相對有限,示範房企增信融資規模佔期末現金余額平均比重僅爲5.2%、佔現金淨變動額平均比重僅爲22%。同時,目前融資增信覆蓋的房企範圍也較小,已覆蓋的優質示範性房企總資產佔全行業總資產的比重僅有13%,更大比重的中小民營房企仍未被覆蓋,實際融資增信落地規模有待觀察。

中期來看,房企現金流的持續企穩仍需回歸到地產銷售的改善。近年來,房地產开發資金結構明顯分化,經營現金流重要性持續凸顯;經營性資金佔比由2010年的39%提升至2021年的53%、融資性資金佔比由54%回落至44%。過往地產周期表明,房企經營現金流從企穩到持續性改善,往往伴隨地產銷售的回暖,比如2012年3月至2013年4月,商品房銷售同比提升51.6個百分點、對應經營性資金提升71.1個百分點、而籌資性資金回落8.8個百分點。

經過研究,我們發現:

(1)近期房企融資增信相關措施加強,增信操作對象主要集中在過往經營穩健、但當前現金流承壓的房企。伴隨房企融資環境的惡化,5月示範房企开始使用信用保護工具發債、8月中債增表示爲民營房企發債提供全額擔保;但融資增信工具適用於過往經營穩健、但目前面臨現金流壓制的房企。

(2)地產銷售低迷、保交樓難解房企再融資現金流壓力,增信措施可使融資現金邊際改善。目前市場期房購买意愿低迷、地產銷售恢復難度加大,而目前紓困政策普遍以具體項目爲着力點、難解主體現金流壓制;而增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂,進而使再融資現金流邊際改善。

(3)融資增信實際落地效果有待觀察,中期來看,房企現金流持續企穩需回歸到地產銷售改善上來。目前融資增信規模相對有限、增信覆蓋的房企範圍較小,實際落地效果有待觀察;同時,過往地產周期表明,房企經營現金流從企穩到持續改善,往往伴隨地產銷售回暖,經營現金流重要性凸顯。

風險提示:

1、紓困政策效果不及預期。當前地產紓困政策,對房企、項目的現金流改善提振,尚存在一些不確定性。

2、地產下行超預期。地產下行或通過信貸、金融、財政、產業鏈等多鏈條對經濟造成負面影響。



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