A股風格切換:回顧與展望

方正策略燕翔 2022年09月22日 20:18

核心結論

A股市場的典型風格有小盤成長、大盤成長、大盤價值三種,不存在顯著的小盤價值風格。小盤價值風格缺乏公認的代表性行業且從股價表現看與小盤成長風格難以區分。通常在數據層面上看到的小盤佔優行情,感觀層面上都是成長佔優行情。

回顧歷史,A股市場的風格特徵經歷過四個階段與兩次切換。四個階段即:2005-2008年大小盤風格頻繁輪動、2009-2015年小盤佔優、2016-2020年大盤佔優、2021年至今小盤風格再次領先。兩次切換代表2012年與2014年小盤行情中出現的著名短期風格切換,前者受經濟復蘇帶來的大盤股盈利能力提升驅動,後者主要由於當時的估值分化極大導致的內在修復需要。

展望後市,我們認爲A股市場中小盤成長風格在未來三到五年的中期維度有望佔優,短期關注年底PPI和出口同比見零時刻可能引發的風格切換。從風格切換的方向來看,更看好從小盤成長向大盤價值風格的短期切換。

風險提示:宏觀經濟不及預期、海外衰退影響出口、地緣政治衝突風險、國際貿易政策風險、歷史經驗不代表未來等。


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A股市場中的三種風格


1.1    股票市場的風格劃分

對於股票市場的風格劃分,有很多分類標準可以參考。例如價值風格通常考慮股票的市淨率、市盈率和股息收益率,也可以把每股經營現金流與價格比率等指標納入考慮。成長風格通常考慮未來長期與短期的每股收益增長率、內部增長率、歷史每股收益增長率、歷史每股銷售增長率等。

在多只股票構成的樣本集合裏,根據價值與成長風格劃分得到的組合並不一定是互斥的,也不一定是完備的。例如目前的中證800價值指數與中證800成長指數各有250只成分股,其中有44只股票是重復的,這類公司既有較低的估值滿足價值風格條件,又具有較好的成長能力滿足成長風格條件。因此想要對股票風格進行嚴格劃分是不太現實的,何況隨着公司的發展與盈利波動,其本身風格是會發生漂移的。

根據大盤與小盤、價值與成長的分類,通常可以把市場風格分爲大盤價值、大盤成長、小盤價值、小盤成長四類。其中A股市場最具代表性的風格有三種:小盤成長、大盤成長、大盤價值。

從目前市場對不同風格所代表的行業來看,小盤成長風格主要以電子、通信、計算機、傳媒等行業爲代表,大盤價值主要以銀行、非銀金融、建築、鋼鐵、交通運輸等爲代表,大盤成長主要以消費、醫藥以及部分汽車、新能源龍頭公司爲代表。而小盤價值往往很難找到公認的最具代表性的行業。

1.2    小盤行情通常是成長風格

從不同風格相對業績表現的區分程度來看,小盤價值與小盤成長兩者之間的相對業績的差距明顯小於小盤成長與大盤價值或大盤成長的差距。如果從業績表現來看,小盤價值與小盤成長風格比較難以區分,通常可以都歸到小盤股行情一類中。

A股的小盤股行情在我們的認知中通常代表着小盤成長股行情。在數據層面上看到的小盤佔優行情,感觀層面上都是成長佔優行情。在我們的記憶中,似乎並不存在典型的小盤價值風格時期。例如2013年的小盤風格,代表性行業是傳媒。2015年的小盤風格,代表性行業是計算機。2019年的小盤風格,代表性行業是半導體。這幾次令人深刻的小盤風格行情,其代表性行業都是我們通常認爲的成長性行業。

以A股市場歷史經驗爲例,我們認爲2009年到2015年間,之所以能夠出現如此幅度巨大的小盤股行情,核心原因在於當時出現了智能手機產業鏈,包括一开始的觸摸屏(2009年)、發展成蘋果產業鏈(2010年到2011年)、再到後面的手遊動漫(2013年)、互聯網金融(2015年)等。

而2019年以後,我們看到了以半導體、新能源爲代表的新興產業鏈再度崛起,行業相關公司資本支出大幅增加。下遊公司的資本支出打开了其上遊公司的營收空間,你的支出是我的收入,在這個過程中產業再度呈現出“擴散”發展的特徵。這也是2021年以來,我們看到很多中小企業成長性爆發背後的產業邏輯。

1.3     近期小盤行情面臨調整

2021年A股市場行情特徵一改此前多年的核心資產大盤龍頭佔優風格,呈現出明顯的小盤股表現佔優特徵。進入2022年以後,從年初至8月18日,小盤指數依然具有超額收益。國證2000指數下跌3.9%,中證1000指數下跌7.2 %,中證500指數下跌11.5%,滬深300指數下跌15.1%、上證50指數下跌15.4%。寬基指數收益率與市值呈現出很強的負相關關系。

然而在過去的一個月裏,市場風格出現逆轉,小盤風格快速下跌,相對跑輸大盤風格。截至9月19日,上證50指數、滬深300指數、中證500指數、中證1000指數全年股價表現趨同,跌幅集中在18%-20%之間。市場高度關注A股的風格切換是否將持續,未來會從小盤成長風格向大盤價值風格切換還是向大盤成長風格切換。

我們認爲目前小盤成長行情徹底向大盤風格切換的時機還不夠成熟,因爲當前大小盤風格之間的估值差距並不高(不像2014年底極端估值分化誘發的切換),而PPI、出口增速等指標可能仍未觸底(不像2012年底經濟迎來弱復蘇)。等到PPI、出口增速等指標達到0附近時,我們認爲可能觸發小盤成長向大盤價值風格切換。


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A股市場上的歷次風格切換


2.1    四個階段與兩次切換

我們用中證1000指數代表小盤股風格,以Wind全A指數作爲市場比較基準,用中證1000超額收益衡量小盤股風格相較整體市場的相對表現。可以看到2005年以來大盤佔優與小盤佔優風格總是輪動出現的,並不存在某種風格可以持續領先並成爲未來主導方向。有人認爲“投資小盤股就是炒小炒差”,或者認爲“隨着投資者變得更爲理性大盤股將持續佔優”,從國內外股市歷史來看,這些說法都是不準確的。

具體來看,回顧A股行情風格走勢可以發現大小盤風格變化大體上可以分爲四個階段:第一階段,從2005年至2008年,市場風格總體均衡,大小盤風格來回佔優;第二階段,2009年至2015年,市場總體風格是小盤股佔優,期間2012年底和2014年底出現了著名的風格切換,導致大盤股短期佔優;第三階段,2016年至2020年,市場總體呈現出大盤股風格佔優,而且這一期間大盤佔優風格基本一直延續,沒有出現比較明顯的短期切換;第四階段,2021年至今,市場在這一年多時間中重新出現小盤佔優風格。

A股從2008年至2015年經歷了歷史上最長一輪小盤股行情,期間有兩次著名的大切換令人記憶深刻。這兩次大切換都發生在歲末年初的時候,且都可以看作從小盤成長行情向大盤價值行情的暫時性切換。第一次時值2012年底國內經濟迎來弱復蘇,第二次發生在2014年底,當時的小盤股估值溢價達到歷史極值且“一帶一路”概念橫空出世。

2.2    2012年風格切換的背景

回顧2012年的股市背景,2012年國內股市呈N型走勢,1月至4月大盤上揚,但從5月开始至11月底持續下跌,上證綜指下跌幅度高達20%, 12月初上證綜指觸及1949點後迅速反彈,當月大漲14.6%,並成功使上證綜指年线翻紅,全年上漲3.17%。

本次A股風格切換發生在2012年9月至2013年年初,主要是從小盤成長向大盤價值方向切換,之後A股再度回歸小盤成長行情。

從行業特徵看, 在本次風格切換期間,地產鏈板塊(房地產、建築、家電等行業)受益於地產上行周期股價表現非常好。另外年底經濟數據出現復蘇,銀行板塊有顯著的超額收益。券商等非銀板塊在降息周期中表現也非常好。

本次A股風格切換時值2012年底國內經濟迎來弱復蘇。2012年國內經濟岀現了顯著的增速下滑,2012年一至三季度GDP單季實際增速逐級下行,分別爲8.1%、7.7%、7.5%,國內股市隨經濟一同探底。

隨着降準降息、財政基建、地產放松等一系列刺激政策落地,經濟在四季度出現了復蘇跡象,體現在制造業PMI指數在八月見底錄得49.2後,9月、10月、11月連續三個月回升,並超過50的榮枯分界线,11月制造業PMI指數達到50.6,12月繼續維持在50.6。2012年四季度國內GDP單季實際增速再次回到8.1%,此後在這一平臺小幅波動。

總的來看,2012年年底,大盤價值股走出了明顯的超額收益,市場“炒小”、“炒差”現象有所遏制。導致這一次行情切換的主要原因是宏觀經濟企穩出現弱復蘇,大盤價值股在經濟上行期盈利改善預期強烈。另外還有很重要的一點,2012年是政府換屆之年,上半年往後看未來政策變化還不明朗,市場對於股市投資持偏謹慎觀點。在年末中央經濟工作會議後,市場對未來政策有了希望,因此在年末最後三周出現翹尾行情,大盤快速上揚,並出現了小盤成長向大盤價值的切換。

2.3    2014年風格切換的背景

回顧2014年的股市背景,2014年股市擺脫了連續幾年的低迷局面,迎來了久違的牛市。從上證綜指走勢來看,上半年股市表現平平,直至年中仍然在2000點上下徘徊。直到7月份,A股市場开始迎來了久違的大牛市,11月央行宣布降息後,市場更是一度進入月漲30%的“瘋牛”階段。

本次A股風格切換發生在2014年10月至年底,主要是從小盤成長向大盤價值方向切換,2014年前三季度漲幅靠前的行業是國防軍工、通信、計算機等行業,而本次風格切換後,非銀金融、銀行、建築裝飾、鋼鐵、交通運輸等行業大幅領漲。在之後的2015年,A股迎來了小盤成長風格最瘋狂的一段行情。

從行業特徵看,在本次風格切換期間,“一帶一路”主題是2014年下半年市場投資的重點,也是大盤價值股大幅上漲的直接催化劑。“一帶一路”主題概念在基建(建築)、貿易(港口、航運)這些行業中表現是最好的。2014年下半年“一帶一路”概念开始發酵,行情开始爆發。建築行業全年累計漲幅高達83%,一大批中字頭央企建築業公司的漲幅甚至都超過了200%。

本次A股風格切換時,國內經濟增速仍在下臺階。2014年一至四季度GDP單季實際增速分別爲7.5%、7.6%、7.2%、7.3%,全年GDP實際增速7.3%,增速比上年大幅下行0.5%,已經到了要“保7”的階段了。如果說2013年的各項經濟增長指標基本還能與2012年持平的話,2014年的經濟則明顯岀現了加速下滑的態勢。這其中特別是固定資產投資中的房地產开發投資增速,出現了顯著的下滑。

2014年的牛市是一次流動性水牛,以2014年4月份國務院常務會議提出的“定向降準”爲起點,开啓了這一輪貨幣政策寬松周期,這也是後續股市大牛市的重要推動力。2014年11月央行超預期降息,宣布自22日起,中國人民銀行採取非對稱方式下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中,金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百 分點至5.6%;一年期存款基準利率下調0. 25個百分點至2. 75%。這是自2012年7月後首次降息,市場开始加速上漲。雖然銀行的存款利率沒有跟隨降息,但股市對於降息反應強烈,金融、地產、周期等板塊合力上漲。

本次小盤成長向大盤價值的切換,從經濟基本面的角度很難解釋,當時的宏觀經濟在持續下臺階,並不利於大盤價值股的盈利能力提升。如果僅用“一帶一路”的主題概念也很難解釋爲何這次風格切換的幅度如此劇烈。我們認爲A股估值分化達到歷史極大值是導致這次切換的重要原因。

截至2014年10月10日,全部A股市盈率中位數爲49.9倍,位於2000年底以來的63%歷史分位數水平。當時的A股估值已經比較高了,但仍然不及2007年大牛市以及2001年、2011年的估值水平。不過從估值分化程度來看,以小盤成長股爲代表的高市盈率(75分位數)相較以大盤價值股爲代表的低市盈率(25分位數)的比值爲3.61,這一數值已達2000年以來的最高值。極端的小盤成長風格高估值溢價率是導致這次風格切換的重要背景。


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當前形勢與未來風格展望


3.1    中期:中小盤成長佔優啓航

2022年年初以來市場整體下跌約20個百分點,主要寬基指數4月26日錄得年內收盤價最低點。從4月26日市場低點至8月中旬,市場出現大幅反彈,尤其是小盤成長股具有非常明顯的超額收益,自4月26日市場底部起算,截止2022年8月18日收盤,中證1000指數大幅反彈35.4%,中證500指數上漲20.5%,滬深300指數上漲9.6%、上證50指數微漲2.8%。寬基指數收益率與市值呈現出很強的負相關關系。

然而在過去的一個月裏,市場風格出現逆轉,小盤風格跑輸大盤風格。自8月18日至9月19日收盤,中證1000指數下跌12.7%,中證500指數下跌8.9%,滬深300指數下跌6.9%,上證50指數微跌3.8%。市場高度關注A股的風格切換是否將持續,未來會從小盤成長風格向大盤價值風格切換還是向大盤成長風格切換。

我們認爲目前小盤成長行情徹底向大盤風格切換的時機還不夠成熟,因爲當前大小盤風格之間的估值差距並不高(不像2014年底極端估值分化誘發的切換),而PPI、出口增速等指標可能仍未觸底(不像2012年底經濟迎來弱復蘇)。等到PPI、出口增速等指標達到0附近時,我們認爲可能觸發小盤成長向大盤價值風格的短期切換。

從大小盤公司的相對估值來看,中小盤公司的估值溢價率目前依然處在歷史底部。在2015年小盤股行情頂峯時,中證1000指數市盈率中位數大約在140倍、中證500市盈率中位數約80倍、滬深300市盈率中位數約40倍,小盤公司相比於大盤公司有很大的估值溢價率。而當前,中證1000、中證500、滬深300的市盈率中位數總體相差不大,截至9月15日的市盈率中位數分別爲30.5倍、21.9倍、20.7倍。中小盤股相對市盈率處在較低的歷史分位數水平,這爲後續中小盤風格股價表現留出了上行空間。

截至2022年9月15日,滬深300指數市盈率中位數爲20.7倍,位於2005年至今28%的歷史分位數水平,中證500指數市盈率中位數爲21.9倍,位於2007年至今6%的歷史分位數水平。中證500除以滬深300市盈率中位數的比值爲1.06倍,位於2007年至今11%的歷史分位數水平。當前以中證500指數爲代表的中盤股估值相較以滬深300指數爲代表的大盤股估值的溢價率處於歷史較低水平。

截至2022年9月15日,中證1000指數市盈率中位數爲30.5倍,位於2014年底至今17%的歷史分位數水平,中證1000除以滬深300市盈率中位數的比值爲1.47倍,位於2014年底至今32%的歷史分位數水平,當前以中證1000指數爲代表的小盤股相對估值水平仍處於偏低位置。

截至2022年9月15日,全部A股市盈率中位數爲31.8倍,位於2000年至今18%的歷史分位數水平,當前A股整體估值中位數處於歷史較低水平。

如果用指數成分股的市淨率75分位數除以25分位數來表示估值分化水平,截至2022年9月15日,全部A股市淨率75分位數除以25分位數的比值爲2.3倍,內部估值分化程度較8月的高點有明顯的下降,已接近2022年4月底反彈行情啓動的位置。自8月中旬以來,A股高估值板塊估值下降,低估值板塊估值回升,市場估值分化出現收斂。

3.2    短期:關注PPI和出口同比見零

2022年上半年A股面臨的經濟影響因素錯綜復雜,期間國內疫情突起影響部分實體企業生產經營,俄烏衝突等海外事件擾動大宗商品價格水平。上市公司累計淨利潤增速自2021年二季度开始逐季下行,2022年上半年全部A股按可比口徑計算的累計淨利潤增速2%,維持正增長態勢。單獨看二季度的話,受國內外多重因素影響,A股上市公司二季度單季淨利潤增速落入負值區間。

從歷史經驗來看,PPI是和企業盈利狀況關聯度最爲密切的宏觀經濟指標。PPI同比增速和A股上市公司的ROE走勢極爲相關,PPI上升過程中企業盈利能力大概率也將持續提升,而其中最爲受益的是大盤價格風格。不論是在2009年至2010年“四萬億”刺激下的經濟全面回升,還是2016年至2017年供給側改革帶動下的PPI回升,中上遊順周期行業的利潤增速均有非常亮眼的表現。

今年的情況是,由於高基數效應,PPI同比增速預計大概率繼續回落,如果假設PPI的環比增速爲零的話,PPI同比增速將如下圖虛线走勢,預計於年底降至0以下。這意味着A股利潤增速年內進入上行周期難度比較大,適合大盤價值風格的外部環境還需等待一段時間。

另外,海外市場目前面臨高通脹困擾,歐美地區央行普遍實行大幅度加息政策,海外需求正在下降。而我國出口增速還在高位,未來可能繼續下探,這會對國內名義經濟增速造成壓力,短期不利於大盤價格風格的演繹。

3.3    風格切換:可能性、時間與方向

2016年至2021年A股消費板塊有非常出色的表現,板塊的盈利能力持續提高,核心標的的股價和估值都在創新高。如果以ROE作爲行業板塊景氣周期的度量指標,我們可以把行業板塊分爲三種類型:

第一種情況,ROE趨勢向上的板塊。這是典型的景氣周期向上的板塊,是投資中的首先品種。因爲ROE是向上的,所以理論上估值也應該向上,這種情況下,一定是既賺業績的錢,也賺估值的錢。歷史來看,這類板塊基本都是既有絕對收益又有超額收益的,領漲板塊也一般都在此出現。

第二種情況,ROE基本走平的板塊。這種品種基本上屬於類固收資產,能賺業績的錢,賺不了估值的錢。因爲只能賺業績的錢,所以對於這類資產的投資,是要看估值的,因爲ROE基本走平估值中樞總體上是不變的,买入時估值高了就會降低未來收益率,反之买入時估值低則會提高未來收益率。

第三種情況,ROE持續向下的板塊。這種情況下的行業屬於衰退型行業板塊,應該是要堅決回避的,因爲ROE在持續下降,估值也是持續下降的,估值低在哪裏是不好說的。A股市場中2012年到2015年的周期股板塊,就是這樣的案例。這種情況下的投資實際上也是不看估值的,看估值投資往往會掉入“價值陷阱”,你以爲估值已經很低了,但實際上還會再創新低,因爲盈利的底還沒有看到。

我們看到以食品飲料爲代表的大盤成長股經歷2016年至2021年的ROE上行期,估值與盈利均有大幅提升,而目前ROE开始進入走平的狀態,屬於上述分析框架裏的第二種情況。目前的大盤成長風格(消費、醫藥等)可以賺業績的錢,但很難賺估值的錢,因此獲取超額收益是比較難的,股價在這段時期可能缺乏足夠彈性。

展望後市,我們認爲從2021年开始的風格切換是一個新的轉折,中小盤佔優可能是未來3-5年中期維度A股市場的風格特徵。短期關注年底PPI和出口同比見零時刻可能引發的風格切換。

首先,我們認爲當前A股市場的主线邏輯已經從產業集中轉變爲產業升級。從產業邏輯上看,包括新能源、信息科技等在內的新興產業轉型升級,是中國經濟未來發展的主要方向。以新能源、新能源汽車爲代表的新產業鏈已經出現,催生了批量的優秀中小成長企業。從全球視野看,相關產業鏈已經構成了中國的優勢競爭產業,在國家支持“專精特新”企業政策下,未來相當一段時間內預計都會有不錯的發展。

其次,從大小盤公司的相對估值來看,中小盤公司的估值溢價率目前依然處在歷史底部。目前中證1000、中證500、滬深300的市盈率中位數總體相差不大,小盤股相對市盈率處於較低的歷史分位數水平,這爲後續股價表現留出了上行空間。

從風格切換的可能性來看,短期很難出現類似於2012年底或者2014年底的顯著風格切換。目前估值因素尚不構成風格切換的催化劑,市場風格切換更關注盈利拐點。

從風格切換的時間來看,預計短期小盤成長風格仍有望延續,而大小盤風格切換需等待名義經濟增速重啓上行,可以關注PPI同比、出口金額增速同比回落至零的時點,以及二十大後隨着新的穩增長政策出臺,屆時市場預期可能會有所轉變。

從風格切換的方向來看,目前以消費、醫藥爲代表的大盤成長風格ROE長期走平,可以賺業績的錢,但很難賺估值的錢,獲取超額收益是比較難的。風格切換我們更看好從小盤成長向大盤價值的短期切換。



標題:A股風格切換:回顧與展望

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