前車之鑑:歐美通脹爲什么失控

華創證券屈慶 2022年09月22日 17:21

歐美本輪通脹具有持續性和特殊性,原因主要有:(1)2020年“無限量QE”超發貨幣;(2)“逆全球化”背景下超發貨幣帶來的通脹難於通過供應鏈轉移到新興市場國家;(3)战爭與能源危機、極端天氣擾動;(4)疫中供應鏈停擺與疫後“逆全球化”帶來的供應鏈脫鉤。2021年出於擴大復蘇、保持金融市場穩定等因素,美聯儲認爲通脹是“暫時的”並多次延遲QE Tapering,這一判斷一方面促成了大宗商品價格暴漲,一方面導致美國就業市場出現“工資-物價螺旋”,並和“結構性用工荒”同時存在。

從推升歐美通脹的因素來看國內通脹情況,我們認爲短期內無需過度擔心通脹:(1)2020年以來國內未超發貨幣;(2)未來CPI上行主要由工業品前期價格高企、行業利潤傳導造成,但油價進入下行通道,工業品價格已开始回落;(3)美聯儲緊縮本質上回收了外部過剩流動性;(4)糧食、肉類供應充足,價格不具備衝高基礎。短期看即使CPI破“3”也是暫時的。但是站在中長期的供給端視角,經濟增長才是壓低通脹的關鍵,脫鉤背景下通脹與增長的負相關常態或表明需要重新審視利率與通脹關系。美聯儲加息周期短期回收過剩流動性,一定程度緩解了國內通脹,但中長期構成了對新興市場資本流出的威脅。


1. 本輪歐美通脹的原因


通貨膨脹指整體物價水平持續性上升。在傳統的通脹分析框架中,物價水平是總供給和總需求的均衡點價格,一般可以從總需求與總供給的角度切入分析,另外不能忽視結構性因素。

1.1. 貨幣超發是起因

通脹是歐美央行最重要的貨幣政策目標之一,2008與2020兩次危機後美聯儲最終目標均有所切換,這從需求端推高了通脹。在2003-2007年及2014年-2019年需求因素推升美國通脹升溫時,美聯儲都快速及時地緊縮貨幣,但在2009-2013年以及2020年以來,美聯儲退出QE時點延後,主要原因是當金融危機和疫情等因素衝擊經濟時,保持金融穩定和經濟增長替代了物價穩定成爲美聯儲更關注的貨幣政策目標。2020年,美聯儲通過“無限量QE”和財政赤字貨幣化等操作一方面穩定了市場信心,一方面也使得用於紓困和復蘇的巨量美國國債得以發行。然而同期美聯儲資產負債表擴大近一倍,泛濫的美元流動性推升了美國國內和全球資產價格。歐洲央行在疫後爲保持幣值穩定也進行了類似的寬松政策,兩個主要經濟體物價水平在2020年下半年見底後直线飆升。

1.2. 美聯儲低估了通脹風險

2021年美聯儲始終認爲通脹是“暫時的”,產生這種觀點原因是多元的:(1)對經濟復蘇的需求。美聯儲在2011年曾準確判斷了通脹是“暫時的”,而同期歐央行的誤判以及隨後的加息導致了歐洲經濟增速受到嚴重拖累。類似地,在疫後歐美經濟均受到嚴重衝擊,兩個經濟體都希望經濟復蘇步伐能夠加快,因此寧愿錯失介入良機,等待更多經濟數據來判斷高通脹到底是暫時現象還是長期現象,也不愿貿然收緊QE;(2)保持資產價格穩定和金融穩定。2020年3月以來持續加碼的QE政策使得美聯儲在日益失去貨幣政策獨立性的同時,被自身QE所綁架,美國居民槓杆集中在股票市場尤其是槓杆ETF中,高企的資產泡沫若被緊縮政策戳破,市場將會歸咎於美聯儲。(3)“Our Currency, Your Problem”。在2008年借助美元在全球儲備貨幣的主流地位,美聯儲“成功地”使得多余的美元流動性被其他國家外匯儲備吸收,從而將通脹壓力分散至新興市場,同時避免美元過度泛濫與大宗商品價格飆漲,在本輪QE後美聯儲也希望能夠“如法炮制”。但近年地緣政治衝突不斷,中俄等發展中國家外匯儲備开始採取分散的配置策略,本輪QE後天量美元流動性並未“有效地”被其他國家吸收,並紛紛回流至回購市場壓低短期資金拆借成本,這使得美國資管機構有動力加槓杆,低息拆借大量資金購买大宗商品、美股、房地產等風險資產,不但加劇高通脹壓力,同時使得美國陷入資產高估值泡沫風險旋渦。(4)政治經濟周期。2021年美聯儲多次推遲“Taper”節奏,同時鮑威爾面臨連任壓力,盡管沒有確鑿證據表明二者有明確關聯,但在11月後者獲連任提名時宣布月中开始“Taper”。

美聯儲低估通脹風險,未及時緊縮貨幣使得美國出現“物價-工資螺旋上漲”。由消費品和勞務市場的超額需求通脹膨脹缺口是工資-物價螺旋推動力量和觀測指標,二者超過歷史趨勢項說明過度需求已使“物價-工資螺旋”再現。美國兩輪財政刺激消費合計4.2萬億美元,過度刺激使得居民消費從2021年3月刺激案落地以來超出2019年趨勢項,目前二者差距約1.5萬億美元。但基於非農就業實際人數偏離2019年前趨勢的缺口看,非農就業離充分就業水平或仍存300萬人左右的缺口,這也是此前美聯儲延緩緊縮介入的重要依據之一。需要注意的是,疫情後逆全球化的影響和移民因素可能使得這一缺口永久性地保持下去,最終表現結果就是美國“結構性用工荒”和充分就業可能已同時成立。

1.3. “供應鏈通脹”

“供應鏈通脹”有兩層含義,第一層是指2020-2021年歐美因爲新冠疫情導致的供應鏈停擺帶來的短期通脹,但隨着各國疫後復蘇這一點對通脹支撐不再。其第二層含義影響更爲深遠,即中美、俄歐經濟合作脫鉤帶來的通脹,短期看歐美疫後超發的貨幣不能通過供應鏈分散至新興市場轉移通脹,長期看供應鏈格局重塑這一結構性因素未來或將成爲全球通脹的主线。中國作爲生產國,美國作爲消費國,美國支付美元購买中國廉價商品,而歐盟支付歐元購买俄羅斯的天然氣,中俄再將貿易盈余投資到歐美金融資產中。然而中國尋求高端制造業破局觸及美國利益神經、俄歐地緣衝突使得雙方互信不再,兩個以往能夠實現共贏的經濟合作模式被打破,這導致兩個後果:

(1)“供應鏈通脹”:短期內美國沒有廉價生產的替代方案、歐洲沒有低價能源的替代方案,從而形成了“供應鏈通脹”。Zoltan Poszar測算德國2萬億美元工業增加值需要依賴於俄羅斯200億美元天然氣進口,其國家“經營槓杆”達到100倍,超過“雷曼時刻”的33倍。在全球經貿合作的語境下,歐美、日韓等國爲了最大化生產效率,大範圍地使用了“Just-In-Time”供應鏈,但在近期脫鉤環境下這種供應鏈導致從原材料到中間體全部缺貨,供應鏈拉長帶來的結果自然是價格各生產環節價格上升。未來各國的供應鏈可能會從“Just-In-Time”(即時)向“Just-In-Case”(冗余)轉變,而轉變過程中對庫存的消耗在金融市場上的體現即銀行流動性下降和金融系統更加脆弱。

(2)貨幣超發不可轉嫁:2020年以來歐美量化寬松中超發貨幣形成的通脹不再能通過支付剩余流動性的形式轉嫁到新興國家。研究表明,1982年以來的“大緩和”很大程度上依賴於全球經貿合作,尤其是亞美合作(上世紀90年代前是美國與“四小龍”、“四小虎”,90年代後是美國與中國)形成後,歐美超發的貨幣能夠通過這種形式迅速轉移到新興市場,通脹逐漸和經濟增長正相關。近期可以看到2021年6月以來脫鉤的因素似乎導致美國通脹和經濟增速負相關性重現。


2. 歐美通脹的啓示


短期來看,中國未來通脹壓力不大,即使CPI破“3”也會是暫時的,但中長期看美聯儲加息周期和中國中高端制造業技術瓶頸等影響不可忽略。上文提及美聯儲因爲多種原因於2021年判斷通脹是暫時的,然而2022年始終居高不下的通脹卻證明這一判斷錯誤。以之爲鑑,我們從引發本輪歐美通脹的原因來分析國內市場對通脹預期是否存在偏差。

(1)需求側通脹壓力不大:2020年以來央行使用“結構性寬松”的貨幣政策呵護市場流動性,同時並未“大水漫灌式”地超發貨幣,盡管今年以來資金面處於寬松狀態,但無論復蘇路徑如何“寬信用”總有一天會到來,近期資金中樞水平也在逐步收斂。另外疫情擾動和地產風險對居民總需求和未來預期有一定衝擊。綜合看短期需求側對通脹壓力不大。

(2)供給側短期內能源通過利潤傳導拉高通脹,但總體影響有限,需關注中長期增長:近期煤炭供給增加、原油價格回落,能源後續產生的通脹壓力不大。盡管今年洪澇和異常高溫天氣對糧食生產有一定影響,但余糧、豬肉投放充足,糧價、豬價上行幅度有限。但此前高企的能源價格對產業鏈利潤分布仍有影響,當前利潤從採掘和上遊傳導至中下遊進度過半,CPI-PPI剪刀差或在明年上半年觸及頂點,短期來看,即使CPI短期破“3”預計也不會持續,因爲能源拉動的通脹業已回落。

2018年以來我國通脹和增長的相關性從正相關變爲負相關,中長期看總產出增加才能逆全球通脹上升趨勢行之。中期看,在利用效率一定的情況下,資源是延續供應鏈生產能力的關鍵,在全球經貿合作破裂爲多極經濟合作的背景下,爭奪生產資源的“星際爭霸”已經拉开序幕,這是通脹和經濟增長轉爲負相關的核心原因。理論上如果中長期增長停滯,實際產出未能提高,而總需求在貨幣、財政政策推動下保持擴展,最終物價水平勢必上漲。

(3)美聯儲進入緊縮周期,短期減輕了國內的通脹壓力,但中長期或衝擊新興市場。現階段美聯儲無論是使用QE寬松還是緊縮退出QE都會顯著影響新興市場。寬松時期剩余的美元流動性湧入金融市場推高資產和大宗商品價格,而現階段美聯儲回收流動性的操作可以阻滯工業品價格虛高,減小工業品價格高企貢獻的通脹壓力。

中長期視角逆轉通脹上行趨勢的關鍵在增長,而經濟增速可拆解爲勞動力增速,資本增速和全要素生產率,較高水平的美債利率吸引資本持續流出本質上是掠奪新興市場國家通過出口創匯積累的資本。在傳統的經貿合作中,新興市場國家使用經常項目收支盈余積累的美元外匯儲備投資美元資產,雙方實現共贏,而當前美聯儲貨幣政策收緊的結果是直接掠奪新興市場資本。美元走強增加新興市場國家匯率貶值壓力:從貿易項目看,盡管由於訂單籤立有一定時滯,但“逆全球化”背景以及我國產業結構調整後,貶值對我國出口數量項改善效果有限;貶值對資本與金融項目衝擊更大。綜合以上三點我們認爲,國內短期通脹壓力不大,但中長期需關注經濟增長水平。

參考資料:Zoltan Poszar, The “G-SIBs” of Commodities.



標題:前車之鑑:歐美通脹爲什么失控

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